美联储维持货币政策宽松不变，收紧之路复杂且漫长

今天凌晨美联储利率决议召开，随后美联储主席鲍威尔发表讲话，主要的内容整理如下：

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FOMC声明：

利率水平：美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变，委员们一致同意此次的利率决定；

政策工具：美联储建立了国内和国外的常设回购机制，致力于使用所有工具来支持美国经济；

经济观点：美国经济已经朝着缩减量化宽松的目标取得了进展，但是经济前景仍然存在风险；

通胀观点：通胀上升很大程度上反映了暂时性因素的影响，较长期通胀预期仍然牢牢锚定在2%；

购债指引：将继续每月增持至少800亿美元的国债，以及至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券；

鲍威尔发布会：

新设工具：新的常设回购工具将支持市场平稳运行，美联储逆回购工具（RRP）将按计划使用；

加息立场：尚未到考虑加息的时候，正在考虑购买资产的变动，理想情况下加息不会早于缩债；

经济观点：离取得实质性进展还有一段距离，将在接下来几次会议上评估经济进展并进一步解释；

新冠疫情：新一波德尔塔毒株可能会重新让劳动力市场承压，没有感觉到该毒株将造成严重冲击；

缩减购债：美联储尚未就缩债时间做出任何决定，认为缩减MBS和国债购买会同时间同速度进行；

通胀观点：通胀率显著上升，并将在未来几个月保持高位再缓和，通胀可能会比预期的更高更持久；

就业市场：就业市场复苏还有一段路要走，但影响就业的因素减弱，意味着创造就业机会的势头强劲。

日程安排：鲍威尔将出席杰克逊霍尔全球央行年会并讲话。



美联储依旧延续了宽松的货币政策，其实这让人并不意外。我昨天下午也在文章说了，美联储此次利率会议没有什么可关注的，加息是不可能加息的，就是到年底也不会加息的；至于缩债也不太现实，目前的经济水平不支持美联储去缩债，虽然此前有很多人认为鲍威尔会就此次利率会议谈缩债计划，不过看来这些人还是太乐观了。

美联储主席鲍威尔在近期国会证词中指出，“美联储公开市场委员会（FOMC）已经在6月份开始讨论何时以及如何减少资产购买，讨论将在7月份继续。”

所以正式官宣缩债讨论，不论是在本次会议声明中就提出，还是因为疫情风险的上行推迟至9月会议，都在预期之内。本次议息会议以及之后的会议纪要的关注点已经不是何时官宣讨论缩债，而是讨论如何缩债！包括节奏、组成、启动条件等都将期待在本次的会议上进一步被细化。

在这方面，鲍威尔曾强调了2014年的经验。2014年美联储第三轮资产购买（QE3）的规模就在9个月内逐渐缩减。2013年12月宣布缩减规模的决定时，联邦公开市场委员会的资产购买速度为每月850亿美元（450亿美元国债+400亿美元抵押贷款支持证券）。缩减速度为每月合计减少100亿美元。

如果美联储在2021年12月宣布缩减目前每月1200亿美元的资产购买规模（800亿美元国债+400亿美元抵押贷款支持证券），总额按每月减少100亿且等比例缩减，那将至少持续12个月。如果采取类似2014年等额缩减，那么抵押贷款支持证券的净购买将在明年10月底就结束。

当然如果通胀韧性偏强，美联储可以决定以更快的速度缩减规模（每月150亿）。但总的来说，至少也需要与2014年一样长的时间才能完成，即10-12个月。

当然6月议息会议也有委员提出，出于房地产市场过分火热，可以优先考虑抵押贷款支持证券的缩减，但该提法似乎没有得到更广泛的赞同。

而关于启动条件，鲍威尔也提到，“委员会将密切关注通货膨胀和劳动力供应瓶颈在未来六个月内如何演变，以验证目前通胀上升将是暂时的这一观点。”显然“6个月”就是美联储的窗口观察期，不但用于判断通胀上升是否是“暂时的”，也用于判断Taper启动的时点。如果算上6月开启讨论，则正好在年底开启。

鲍威尔近期还是反复强调通胀上升可能是暂时性的观点，但表达已经越来越严谨。他表示，“我认为我们正在经历一场通胀的大幅上扬，比许多人预期的要大，比我预期的要大，我们正在努力理解这是一个会很快过去的问题，还是事实上我们需要采取行动。”

同时市场不买账的是，“暂时性”到底是多久，而远高于“2%”又是多高。正如我们前面提到的，鲍威尔在之前国会证词中终于给“暂时性”设定了时间窗口——6个月。

对于劳动力市场的描述也可能会从就业市场的恢复转变为劳动力供给瓶颈。从而更反应当前劳动力市场供小于求的状况。当然就业市场的增长依然是Taper的必要条件。从6月非农就业总人数比疫情前低了680万人来看，如果今年下半年非农就业人数平均每月增长50万人，就业缺口将从当前的30%降至15%。应当足以满足联邦公开市场委员会（FOMC）的“实质性进一步进展”标准，并为减少资产购买创造条件。

此外，大家普遍还有一个误区就是关于美联储收紧货币政策是时间和方式，美联储收紧货币政策是一个相对较长的过程。期间会经历缩债预期沟通、缩债落地、加息预期沟通、加息落地+缩表预期沟通、继续加息+缩表落地，在此期间市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，金融市场的波动也是较为剧烈。2021年上半年的四次调查中，市场平均预期均为2022年1月落地缩债，预期较为稳定。

过去30年美联储六轮加息周期中，时长最短的为加息一年，合计加息6次（1999-2000年）。最近一轮加息周期共加息9次，加息速度一开始偏慢（2015年12月第一次，2016年12月第二次），随后匀速（2017-2018年基本每个季度一次）。

由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移。前三次加息时美国经济多处于复苏早中期，即美联储倾向于在通胀起来之前就提前收紧货币，后三次紧缩时经济基本处于复苏中后期、物价已经出现了不同程度的反弹。这与我们在近期观察到的现象一致，背后反映了美联储在货币政策框架目标中下调了对通胀的关注度，更关心经济复苏或者就业问题。

因此这也不难解释了为何美联储为何对通胀具有较大的容忍度，关键还是在于经济复苏和就业问题一直没能解决。在如今美联储“重经济轻通胀”的货币政策下，何时收紧货币政策还是要看美国的经济复苏程度和就业恢复情况，鉴于目前的实际情况，我认为距离收紧货币政策还有很长的一段路要走。

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